中信证券：美股AI能否应对高利率？

根据官网APP的中信证券消息，中信证券发布的美股研究报告指出，美股AI市场是应对在高利率环境中形成的。2023年以来，高利相关资产表现及实体投资数据表明AI在高利率下展现出良好的中信证券韧性，非农数据后的美股短期调整并未改变这一现状。历史回顾显示，应对科技股曾经历过持续的高利利率冲击，提供的中信证券重要启示是：交易技术革命时代，市场对未来回报的美股预期往往会超越利率的冲击；同时，高利率给其它行业带来压力，应对而新经济资产则基于增长叙事和资本支出获得了稀缺溢价。高利中信证券认为，中信证券当前AI的美股资本支出（CapEx）逐渐从超大规模云厂商的内部现金流转向外部融资时，利率不再仅是应对估值的变量，而会影响融资的纪律，目前正处于利率开始对融资产生冲击的初始阶段。综合考虑超大规模云厂商的现金流、杠杆水平、AI融资成本及市场对AI资本开支的态度，当前美股AI仍未达到科技股时期的融资压力水平，整体宏观利率冲击仍可承受。

中信证券的主要观点如下：

近期美股市场的调整是否显示AI资产对利率的敏感性增强？

美股AI行情自高利率环境中孕育而生，2023年的资产表现及投资数据表明AI依然具备韧性，非农数据后的短期调整并未改变这一点。6月5日的市场表现显示，高利率能在短期内迅速影响市场的风险偏好与AI资产估值；但从长期来看，AI对利率的敏感性相对较低。

科网经验：技术革命如何减缓利率冲击的影响？

一方面，交易技术革命的基础设施建设增强了未来回报的预期，削弱了利率的负面影响；另一方面，高利率使其他行业承压，更多资金流向“新经济”资产。1999年至2000年初，尽管科网经历了持续的利率上升，但纳指在高利率环境中依然上行。这说明，尽管短期内会因利率冲击而调整，但在技术革命叙事强劲、资本支出快速以及资金集中度高的阶段，利率的冲击并未终结市场行情。

美股AI何时可能再度遭遇宏观利率约束？

当AI基础设施的扩张逐渐依赖外部融资而非超大规模云厂商的现金流时，利率将不再仅仅作为估值因素，而是会影响融资。科网最终也未能逃脱利率的制约，其融资结构和盈利能力在高利率面前显露出问题。以科网的历史为基础，中信证券提出了利率冲击的两阶段理论（估值冲击与融资冲击），并认为目前已进入第二阶段，其中融资冲击开始成为市场定价的新因素。第一个信号是超大规模云厂商的资本支出与经营现金流比例接近100%。第二个信号是近期有关超大规模云厂商外部融资的媒体报道。第三个信号为6月5日美股市场在利率冲击下的反应，表明市场关注的不仅是绝对利率水平，更在意高利率对AI资本支出的融资持续性的影响。

结合超大规模云厂商的现金流压力（相当于科网巅峰时期的46%）、杠杆水平（14%）、AI融资成本压力（68%）及债务规模（7%），以及市场对AI资本支出的态度（50%），中信证券认为美股AI目前离科网时期的融资压力仍有距离，宏观利率冲击依旧能够被消化。

风险因素包括：美国通胀和利率上行超出预期；超大规模云厂商外部融资成本上升超出预期；AI企业盈利未能达到预期。