镍冶炼成本双重上升 中金集团看好短期镍价及镍钴企业重估

根据中金集团近期研究报告，镍冶镍钴由于印尼调整HPM计算方式及华飞项目停产检修，炼成镍冶炼成本正迅速上升，本双这将有助于推动镍价上涨。重上重估

中金指出，升中印尼的金集价及HPM计算公式修订使镍矿的基准价上升，导致相关税费增加。好短印尼能源与矿产部(ESDM)预计于4月15日实施新的期镍企业镍矿HPM计算公式，调整的镍冶镍钴核心内容包括提高修正系数和增加对钴等伴生金属的计价。此次基准价的炼成上调预计将使湿法矿和火法矿的税收成本分别增加2.3美元/吨和3.3美元/吨。在镍矿公司将税收成本完全转嫁至下游的本双情况下，火法镍的重上重估冶炼成本预计将增加约400美元/吨，这将支撑镍价。升中

此外，金集价及硫磺和镍矿的好短上涨也对湿法利润造成了压力，并导致华飞项目减产。华友钴业于4月29日公告，由于硫磺价格大幅上涨，其华飞项目部分产线将进行停产检修，预计会影响华飞的镍钴产量。中东冲突后，硫磺价格快速攀升到1050美元/吨，同时HPM的上调加剧了湿法镍矿市场价格的上涨。根据当前市场价格测算，单吨湿法镍矿的盈利从高峰的4000美元/吨迅速下降至约1500美元/吨。这一成本增加将压缩湿法冶炼项目的盈利，使其更依赖钴副产品的收入，减产将支撑镍价上涨。

短期内，由于供给因素的扰动，中金认为镍价将上涨，印尼的镍矿配额收紧和中东冲突导致硫磺供应紧张是主要因素。从中长期看，镍成本的上升将成为趋势，镍矿、辅助材料及能源等成本的持续上涨有望继续支撑镀价。作为全球最大的镍供应国，印尼的产业政策变化必将推动镍价水平的提升，以支持其对经济的贡献。

总而言之，中金认为短期内HPM的调整及湿法镍冶炼减产将支撑镍价，未来镍矿配额收紧和硫磺供给紧张将成为推动镍价上涨的催化剂。从长远来看，印尼的供给政策及固态电池产业化的加速将提升三元电池的市场渗透率，重申看好镍钴企业的重估机遇。

风险因素包括：印尼的配额削减未达预期、下游需求疲软、供给增量超出预期。

图表1：2026年4月上半月的印尼镍矿HPM基准价

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

图表2：印尼1.5%品位的CIF镍矿市场与HPM价格

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表3：印尼1.2%品位的CIF镍矿市场与HOM价格

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表4：印尼湿法镍扣钴后的盈利空间

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表5：印尼火法镍处于盈亏平衡线

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表6：印尼火法镍冶炼的成本结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：印尼湿法镍冶炼的成本结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部